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电力行业：利润下滑不能承受之轻

电力行业二季度宜减持火电，关注水电龙头长江电力

●2008年月份，火电行业利润同比下降75%，毛利率、销售利润率分别下降到10.9%和1.8%，创历史最低；

●2008年月份电力需求增速下滑，发、用电增速从2007年全年的14%下降到11%左右；

●2007年火上光油电行业重点公司年报显示，销售净利润率最高的华电国际也仅有12%不到，燃料成本普遍占收入的50%以上，因此，若2008年燃煤价格上涨20%，将侵蚀绝大部分利润，即使下半年上调电价%，全年电价上调幅度也仅%，仅能消化煤价成本上升的%。

发电量增速显著下滑有因

2007年6月份开始，电力行业累计发电量增速上升到16%以上，11月份开始有所回落，2007年全年发电量增长14.4%，但2008年头2月发电量增长率下降到11.3%，下降幅度非常显著。2008年前2月，用电量增速11.93%，2007年全国全社会用电量同比增长14.42%，从增速结构看，居民用电增速高达16.93%，几乎是历史最高水平，而各产业用电中第一、第二产业增速下降明显。轻、重工业用电增速均大幅下挫，尤以高耗能行业为滑雪场甚。2008年前2月，用电量增速11.93%。分省来看，受天气、煤炭供应影响，广东、山西、湖南、江西、贵州等省用电增速大干豆腐机幅下降，由此可见，前2月发用电增速的大幅下降并非仅仅需求本身的问题。

从上面的数据可以看出：1、工业用电增速大幅下降；2、受雪灾影响省份，以及个别煤炭供应不足的省份，电力增速大幅下挫。由此可测算得到：受制于外力因素影响供电的省份，合计用电占全国用电量不足20%，按个百分点的增速受抑制测算，则大约下拉全国发用电增速约1.5个百分点。我们认为，今年头2月份发电量增速基本正常，可以基本消除表观数据带给我们的电力需求不济的担忧。

头季电力需求受雪灾影响大

截至2007年底，全国发电装机容量7.1329亿千瓦，同比增长14.36%，净投产装机约9100万千瓦。考虑到当年关停小火电1438万千瓦，2007年全国电力基建新增发电装机约1.0009亿千瓦，与2006年全年1.0117亿千瓦的投产数基本持平。2008年头2月投产720万千瓦，低于2007年头2月投产量，历史上看，各月投产数量较不均衡，对全国2008年投产总量的预测，来自国公司以及其他行业协会的综合判断。

全国范围2007年装机增长16%，需求增长14.4%，因此，2007年全年设备利用小时数下降210小时，其中，水电上升100小时、火电下降317小时。2008年头2月水电持平，火电机组发电小时数继续下降21小时，约3%。

除受雪灾影响的贵州、湖南等省利用小时数非正常波动外，头两个月份，广东、华东、山东等省出现利用小时数的明显回升。我们判断，2008年开始，利用小时数变化不能再全国一概而论，分区域预测是关键，华东区域有望回升，同时内蒙、广西等省随着大量装机投产利用小时下降也在预期之内。行业利润大幅下滑

从变化趋势看：2006年火电行业利润总额同比增长46%，2007年前5月利润总额同比增幅达55%，前8月利润总额同比增长29.1%，月利润总额增速则下降到13.5%；而到2008年月，行业利润下滑高达75%。行业毛利率和销售利率分别下降到10.93%和1.80铝合金电缆技术和产品已逐渐被国内广大用户所接受%。火电行业利润2007年以来逐季下滑，主因就来自煤价的持续暴涨。

由于CPI、PPI高企，原本应该实施的电价上调迟迟没能执行，但人为压抑价格在仪器面板上所产生的误差上涨导致产业扭曲并带来一定隐患。我们认为，2008年下半年上电价上调是必然的，这也是火电行业盈利改善的唯一契机。我们认为，只要市场化的电价机制没有彻底建立，电力行业始终是被动适应煤价变化，很难看到趋势性上升的曙光，这也是火电行业不具备长期投资价值的原因所在。

在2008年的煤价涨幅预期下，如果电价不上调，盈利能力最强的火电公司也会濒临亏损。华能国际在2007年年报推介会上给出2008年煤价控制涨幅18%、并称很难保证完成该目标。假设该公司2008年燃煤上涨18%，在不考虑外延增长的情况下，净利润将下降70%，这尚未考虑2008年贷款利率提高等诸因素。其他如华电、大采取电动液压加荷、传感器测力、数字显示力值、打印机打印力值数据、并自动换算抗压强度唐、国投、国电等公司，对煤价的敏感性也不弱于华能，由此可见，火电公司2008年经营前景非常严峻。

二季度行业投资策略

火电：全面下调2008年业绩预测，二季度仍需观望。我们认为，2008年下半年必上调电价，从全国平均水平看，6%-8%的上调幅度可以预期。我们认为，2008年全年的平均电价将同比增长3%-4%，除200分层铁片8年当年有外延式增长的公司外，其他公司毛利率和净利润均将有较大幅度下降。

水电：关注长江电力并等待更好的买点。长江电力具有长期投资价值，但短期估值偏高：1、2008年收购机组台数及形势尚不明朗，有低于市场预期的可能；2、公司的金融投资项目，随着股市的走低也有一定幅度缩水；3、短期业绩压力较大，一季报分水效应带来的业绩下降幅度较大。公司目前静态估值23倍，鉴于公司2008年业绩维持增长，更多依靠主业之外，因此公司目前的估值并不便宜。(国信证券徐颖真)